耶鲁155年实证研究：商品期货的“展期收益”到底值不值？

如果有人告诉你，有一种资产，155年里的年化收益和股票几乎持平，但赚钱的节奏却完全不一样——你会不会觉得这是天方夜谭？在大多数人的认知里，商品期货只是用来对冲通胀、分散风险的“配角”，长期持有很难赚大钱。但2026年耶鲁大学管理学院的一篇论文，用覆盖230个期货合约（包括大量退市品种）的155年数据，彻底推翻了这个常识：商品期货指数年化收益8.9%，仅比同期股票的10.1%低1.2个百分点，风险调整后收益更是几乎和股票持平。更关键的是，它的收益不是股票那样的“细水长流”，而是“块状爆发”。为什么商品期货能有这样的表现？这背后藏着两个大多数人都没搞懂的收益秘密。

比现货多赚的钱，从哪来？

很多人会把商品期货和现货混为一谈，但两者的收益结构有着本质区别。买现货，你得把钱全砸在实物上，还要承担仓储、损耗的成本；但买期货，你只需要付一笔保证金——通常是合约价值的3%-12%，剩下的钱可以拿去买短期国债，稳稳赚无风险利息，这部分155年里的年化均值是3.5%，积少成多下来也是一笔不小的收益。

但这还不是最核心的。论文里最颠覆的发现是，商品期货相比现货，还能拿到“贴水”带来的额外收益——也就是行业里说的“展期收益”。你可以把期货合约想象成一张“未来提货券”，如果未来的提货券比现在的现货便宜（也就是“贴水”），那你现在买期货，到期提货再卖掉，就能赚差价。但这里有个误区：过去很多研究只看到“展期损耗”——如果未来的提货券更贵（“升水”），换仓时就会亏一笔，但耶鲁的研究把利率因素剥离后发现，真正的“利率调整后的展期收益”其实是正的。

这背后的逻辑，要回到凯恩斯1930年提出的假说：生产商为了对冲价格下跌的风险，愿意以低于预期未来现货价的价格卖出期货，作为给投资者承担风险的补偿。而这种补偿，就是“便利收益”——比如工厂有了期货合约，就不用担心原材料断供，这种“安全感”的价值，会转化为投资者的收益。155年的数据证明，这种补偿不仅覆盖了仓储成本，还有富余，累积下来足足有70-80倍。

“块状”收益，考验的不只是耐心

如果只看155年的平均数字，商品期货的表现堪称优秀，但现实中，很少有人能拿得住它——因为它的收益是“块状”的。论文把155年分成三个50年的阶段，发现商品期货的年化收益波动很小，一直在7.8%-8.7%之间，比股票的6.5%-12.6%稳定得多，但从单年来看，它只有43%的年份能跑赢股票，10年滚动周期里跑赢的概率也只有40%。

你可以看看历史上的几个阶段：19世纪末美国农业大扩张，商品指数连续几年下跌；两次世界大战之间，它又像坐过山车，1917年涨86.3%，1929年又跌42.7%；1973年石油危机时，它一年涨了92%，但2008年金融危机又暴跌28.2%。最近15年，它更是没什么明显的规律。这种“要么不涨，一涨就涨一大波”的节奏，对投资者的耐心是极大的考验——大多数人的投资记忆只有一个牛熊周期，在商品连续跑输股票的十年里，很少有人能不怀疑自己的配置。

但这恰恰是商品期货最有价值的地方：它和股票的驱动因素完全不同。股票看企业盈利和宏观经济增长，商品期货看的是供给冲击、地缘政治、通胀预期这些实体经济因素。在股票表现不好的年份，比如通胀飙升、经济衰退时，商品期货往往能挺身而出，给组合托底。这才是“分散化”真正的含义：不是每年都帮你赚钱，而是在你最需要的时候帮你扛风险。

被低估的配置价值，藏着一个误区

耶鲁的这篇论文，最大的意义不是告诉我们“商品期货能赚钱”，而是把商品期货从“分散工具”的定位里拉出来，证明它是一个有独立风险溢价的资产类别。但现实中，商品期货在投资组合里的占比，远低于它的理论最优比例——不是因为它不好，而是因为大多数人没搞懂它的收益逻辑。

很多人买商品期货，盯着的是短期价格波动，把它当成了投机工具，却忽略了它的长期收益来源：保证金的无风险利息，加上展期收益的补偿。也有人因为害怕“展期损耗”，对商品期货敬而远之，但其实只要把时间拉长到10年以上，展期的正负波动会相互抵消，真正起作用的还是长期的风险溢价。

当然，商品期货也不是没有风险。它的杠杆效应会放大波动，保证金制度意味着你可能因为短期价格下跌被强制平仓；展期收益也不是稳赚不赔，在升水市场里，长期持有确实会侵蚀收益。但这些风险，都是可以通过合理的策略来控制的——比如用全额抵押的方式降低杠杆，或者根据期货曲线的形态调整换仓节奏。

当我们谈论资产配置时，总在说“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，但很少有人真正理解，什么样的“篮子”才算合格。商品期货的出现，打破了股票和债券二分天下的配置逻辑，它用155年的数据证明，优秀的资产不仅能提供长期收益，还能在关键时刻给你“托底”。

“长期收益看均值，短期波动看节奏”，这句话或许是对商品期货最好的总结。对于普通投资者来说，与其纠结它今年会不会跑赢股票，不如想想，在你的组合里，是不是需要这样一个“平时不起眼，关键时刻顶得上”的资产。毕竟，投资的本质不是比谁赚得更多，而是比谁在风险来临时，能站得更稳。