AI算力巨头亏赚迷局：拆解“DDTL”与“裸金属”的风险

当AI行情还在一路高歌时，有一家公司的股价却在半年里近乎腰斩——它手握994亿美元的未完成订单，单季营收同比暴涨112%，却每多做一笔生意就多亏一分钱。2026年一季度，它的“真实”毛利率只有4.28%，亏掉1.44亿美元，财报发布当天股价应声跌去6.62%。

这就是CoreWeave，AI牛市里最具争议的“卖铲人”。有人把它看作AI时代的基础设施之王，段永平在其股价低谷时斥资2000万美元建仓；也有人说它只是个靠借钱买GPU的“租赁贩子”，规模越大，倒得越快。

问题的核心藏在两个普通人听不懂的词里：支撑它疯狂扩张的“延迟提款定期贷款（DDTL）”，以及它赖以为生的“裸金属GPU算力服务”。这两个词，恰恰是它的蜜糖和砒霜。

用DDTL借钱：每扩张10亿，先亏1亿利息

你可以把DDTL想象成一张“大额分期信用卡”——银行先给你一个100亿的额度，但你不用一次性取走，而是根据需要分批提款，比如这个月买10亿GPU，下个月建5亿数据中心。好处是你只需要为已经提走的钱付利息，没动的额度暂时不用掏钱，能最大程度减少资金闲置。

但CoreWeave的这张“信用卡”，利率高得吓人。最早的DDTL贷款利率高达15%，后来的版本虽降到9%-10%，却依然是普通企业贷款的两三倍。这背后是债权人的风险定价：GPU不是房子或厂房，它的价值绑定着技术迭代——新一代芯片一出来，上一代GPU可能在半年内贬值20%-40%。今天用来抵押的100亿设备，明年可能只值60亿。

2025年，CoreWeave光是付利息就花了12.29亿美元，占全年营收的近24%。到了2026年一季度，这个数字进一步涨到5.36亿美元，相当于每赚4块钱，就要拿1块钱去还利息。而它的应对方式不是收缩，而是借更多：2026年计划把资本开支从去年的115亿，直接提到300-350亿美元，相当于一年再造一个自己。

这套逻辑的前提只有一个：AI算力需求永远涨，GPU租金永远够覆盖利息。但如果需求哪怕慢一步，或者GPU价格跌一点，这个循环就会瞬间断裂。

裸金属生意：赚的是辛苦钱，担的是高风险

CoreWeave的另一个核心是“裸金属GPU算力服务”——简单说就是只卖纯硬件算力，不给任何附加软件，相当于把GPU直接“裸租”给客户。它的逻辑是“少即是多”：不搞复杂的软件服务，靠堆规模抢市场，用最便宜的价格把AI公司的算力需求全包了。

但这种模式的壁垒极低，本质上就是个“GPU包租公”。你能买GPU，别人也能买；你降价，别人也能降。2024到2025年，英伟达H100的租赁价格从每小时8-10美元，跌到了2.85-3.5美元，降幅超过70%。CoreWeave的“真实”毛利率从去年的7.2%跌到今年一季度的4.28%，就是被价格战挤出来的。

更要命的是，它的资产几乎全是GPU，而GPU的折旧速度比想象中快得多。虽然会计账面上会按5-6年折旧，但实际技术寿命只有2-3年——2020年买的芯片，到2025年可能只能用来做低需求的推理任务，租金连当初的零头都不到。亚马逊2025年把部分服务器折旧期从6年改成5年，直接少赚了3亿美元；而Meta为了美化利润，反而把折旧期延长到5.5年，凭空多了29亿美元利润。

CoreWeave的CEO说，2020年买的GPU现在还能满负荷运转，但市场不信——2025年它的营收预期被下调时，股价直接跌了16%。毕竟，当所有人都在抢着买最新款GPU时，旧芯片的价值，只取决于还有没有人愿意租。

两年要还110亿：赌桌上的最后筹码

CoreWeave的脆弱性，在偿债时间表上暴露无遗。2026年它要还67亿本金，2027年再还43亿，两年累计110亿，但截至2025年底，它账上的现金只有31.27亿美元。2025年全年它烧了152.86亿美元现金，按照这个速度，现有现金连3个月都撑不过。

它唯一的出路就是继续融资。2026年3月，它拿到了85亿美元的DDTL 4.0融资，还获得了投资级评级，看起来暂时安全了。但这笔钱的利率是SOFR+2.25%，约合5.9%，虽然比之前低，但依然是一笔要连本带利还到2032年的长期负债。

更关键的是，它的客户高度集中——2024年微软贡献了62%的收入，2025年这个数字变成了71%。一旦微软自己的算力中心建好，或者找到更便宜的供应商，CoreWeave的现金流会瞬间被抽走。这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的做法，在高杠杆的放大下，风险被拉到了极致。

CoreWeave把自己变成了一个精密的机器：一边用DDTL借钱买GPU，一边把GPU租给大客户赚租金，再用新的DDTL还旧债。机器转起来的时候，它是AI牛市的明星；但只要有一个齿轮卡壳——比如GPU降价、客户流失、融资收紧——整台机器都会散架。

当我们谈论CoreWeave时，其实在谈论整个AI基础设施行业的困境：所有人都知道AI需要算力，但没人知道这个生意到底怎么赚钱。

CoreWeave的疯狂，是AI时代的一个缩影——它用高杠杆赌一个无限增长的未来，用规模掩盖盈利的虚弱。段永平的建仓，赌的是AI算力需求不会消失；而看空者的抛售，赌的是这个靠借钱维持的泡沫终会破裂。

潮水退去时，才知道谁在裸泳——而CoreWeave，连泳裤都是借的。

或许AI基础设施的未来，终究不是看谁跑得最快，而是看谁能在高速扩张的同时，踩稳每一步。毕竟，用别人的钱建起来的帝国，也可能在别人抽走钱的瞬间，轰然倒塌。